当前位置： 菲律宾 > 菲律宾时差 > 星瀚投资每周投资纪要123205
当前位置： 菲律宾 > 菲律宾时差 > 星瀚投资每周投资纪要123205
一、每周宏观经济事件评述
1、据日经新闻，富士康正在考虑联合苹果，在美国建立一个显示面板制造厂，预计耗资70亿美元，将创造5万个就业岗位。富士康是全球最大的电子制造商之一，并且是iPhone的最大供应商之一。
2、财政部：1-12月累计，全国一般公共预算收入亿元，比上年增长4.5%，增速逐年回落；1-12月累计，全国一般公共预算支出亿元，比上年增长6.4%。连续多年超过收入。
3、管制的代价：
4、交银国际洪灝：监测美国市场情绪的两个重要指标，即市场的等权重回报率和标普指数的市价与息税折旧前利润的比率都达到了历史的峰值（图）。这种现象在年亚洲金融风暴和俄罗斯违约、年互联网泡沫破灭和年底次贷危机开始、市场运行到历史大顶的时候，以及年中国市场泡沫破灭之时也曾出现。市场的等权重回报率是一个等加权回报指数。在计算收益时，它给予较小市值股票的回报更大的权重。它的峰值表明小盘股的回报显著优于大盘股，并暗示着市场风险偏好过于激进。而标普的市价与息税折旧前利润的比率是一种准现金流估值的概念，其意义也是显而易见的。过分高涨的市场情绪往往预示着市场运行的阻力。
5、美银美林最新报告：过去一周里，流出美股的资金规模为63亿美元，为四个月来最大单周流出量；美债市场流入资金量为14亿美元，创去年7月来最大规模，流入债市的资金规模高达86亿。
过去50天标普指数的put/call（看跌/看涨期权）比已经降至1.4，而年以来只有两次出现过这种情况，一次是本世纪初互联网泡沫破裂后市场筑底，另一次金融危机最严重时期。call的大幅攀升主要是因为投资者寻求做多股市，但同时也要避免为历史新高的股价买单。做空VIX的ETF——SVXY的put/call比率大幅攀升。而VIX的投机性净空头头寸达到纪录最高……
周一，美股因川普的移民禁令下跌，恐慌指数一度飙涨近20%。市场没想到，川普竞选时的一些口号竟然全都去落实了，这和以往历次的美国总统不一样。
6、国债期货上上周二尾盘急跌，消息称在16年一直维持在3%利率的1年期MLF在17年将抬升至3.1%。这是MLF操作历史上首次上调利率，也是政策利率近六年来首次上调，其意义等同于加息，影响深远。
但事实上，利率的“突然”抬升一点也不突然和意外，此前的各种信号就很明显了（下文详解）。对于全球来说，特别对中国来说，年实际利率的抬升已经不可避免（可能是主动选择加息，可能是市场利率被动上涨）。
中国利率抬升的内部因素包括实体通胀和金融泡沫，实体通胀体现在：供给侧改革、环保压力、天量投资基建、16年上半年火爆的房地产、企业补库存周期、全球大宗商品回暖等多种因素叠加之下，中国PPI飞速飙升，上游价格的飙升传导到下游的CPI只是时间问题。央行不得不慎重考虑这一点。
当然，我认为抑制金融领域的泡沫或许才是央行抬升利率的主因（而非通胀），很多人会认为央行天量放水是通胀的主因，事实上央行脱美元锚印的大部分钞都去了金融领域，看看货币乘数（杠杆）和影子银行的规模，再看看最近的回购利率（波动率）、同业拆借市场，再看看高层对于脱实向虚的迅速纠错（高层一度想用虚带动实，但这个实验彻底失败，当下已经被彻底否定），就知道中国金融市场泡沫的严重性了，也可以知道央行放水的无奈了。各种熊孩子们都在疯狂加杠杆、玩错配、搞庞氏，大家都在和央妈对赌，赌什么？赌央行在中国如此巨额的债务和经济下滑压力之下，不可能下狠手！央妈知道做了所有人的对手盘一定是必输无疑，所以，央妈和上头就算是再不情愿，也一定要出手，要整顿金融市场的泡沫（老大甚至拍板说可以牺牲GDP也要抑制泡沫，好好想想why），关于这些话题我已谈论很多，这里不展开说了。
除了上面说的之外，剩下的还有外部因素的影响也很大，包括全球利率回升，美联储鹰派加息、讨论缩表、欧洲日本央行宽松走到尽头、反全球化和贸易保护进一步抬高农产品和资源品价格，人民币汇率承压（外储存量已经岌岌可危，都开始放弃人民币国际化，限制外资，限制资金流出，甚至资本管制了）。关于这些，之前我谈论很多了，这里不再展开。
综上，央行在内忧外患的情况下选择上调利率就非常好理解了，央行认为金融市场“大而不倒对赌央妈”游戏该结束了，而全球利率和国内通胀的抬升以及美联储加息缩表、欧洲日本央行的宽松尽头则加速了这一游戏结束的时间，央妈加息做出了痛苦的选择和牺牲，因为过去几年受益于流动性宽裕的资产价格泡沫必然会破灭（股、债、房）。
这里再重复一段我自16年四季度以来一直坚持的观点：当下，利率才是全球资本市场的主角，很多人根本没意识到。过去数年资产价格上涨的逻辑并非基本面改善而是流动性宽松，全球资本市场的估值早就透支了一切基本面因素，基本上各类资产股债汇楼的涨跌只和流动性相关了。这里举个例子做个极端假设，假设日本经济复苏、通胀回升，重回强势，与此同时日本央行开始缩表，即日本央行回到日本经济强劲年代的资产负债表规模，比如卖出其持有的日股仓位中的一半（BoJ持有40%的全部日股的仓位，目前已经无法购买更多的仓位），卖出其持有的日债仓位的一半（BoJ持有35%以上的日债仓位，目前已经买不到更多的长期国债，准备和欧洲央行一样买企业债了）。在这种假设情况下，日本的资产价格（日股和日债）是会跟着基本面涨还是会跟着央行缩表跌？答案显而易见。年往后的1-2年时间里，全球的多头们系好安全带自求多福吧。
在明确中国资产价格泡沫破裂的情况下，具体会如何演变呢？假设央行严格执行抑制泡沫、信贷、杠杆、负债，开启“加息”、货币和信用紧缩周期的这个前提成立，则我对中国整个资本市场未来的走势判断如下：
1）影响最大就是债市，在低利率环境中最受益、泡沫最大的就是债市，并且中国天量的债务是依靠着低利率才能继续滚动，债市必然会成为在加息周期里最危险的资产。国债可能会有流动性冲击，但不是最危险的，真正的风险是高杠杆的企业债，利率上升后很难继续借新还旧的游戏（高利率新债发行压力巨大），刚兑神话在这轮加息周期中必然幻灭，出现大量的违约是必然的。这其中又以高负债民企为最危险（毕竟地方政府的大量债务置换了，亲儿子国企虽然债务杠杆远比民企高，但他可以债转股，银行也会继续给绿色通道让其借新还旧，能撑一段时间）。
2）其次受影响较大的是金融体系，过去那么多年金融体系受益于低利率、信贷宽松、影子银行大扩张等，金融企业疯狂的扩张资产负债表，一个个都赚的钵满盆满（看看过去数年金融企业的疯狂高利润和增速，从业人员增速和工资增速…），中国金融行业严重过剩（占GDP比远超美日），在紧缩周期开始的情况下，中国金融市场的这轮超级繁荣已经画上句号，那些激进扩张的金融企业——包括小银行（城商行）+非银金融（各种系、X能、X邦）+互联网金融（P2P）——将会出现破产的可能（存款保险50万上限要派大用了），金融从业人员大量失业，可能有局部的危机。
3）至于股市，相对于债市和金融体系的重要性，根本不值一提，真的要说一个观点，我认为A股主板大蓝筹和港股泡沫不大，但会受到危机的影响，尾部风险很大，而那些依靠低利率环境大举借债激进扩表的公司以及一些高杠杆玩资本运作的庄股则有很大的风险，特别是流动性风险。具体的比如神创某些不断借钱从不赚钱的TMT龙头、一些现金流极差的工程类企业（环保）、某些疯狂借钱加杠杆玩资本运作炒壳的、某些高位大股东大比例质押的，某些抽屉协议大比例参与定增的，总之就是基本面越差估值越高的受影响越大，基本面好的估值较低的影响较小（你也可以说是风格切换）。
以上的冲击我相信央行既然选择紧缩就做好了这个准备，央行的底线是不发生全局性系统性的大风险，可以允许小的泡沫爆裂。不过由于中国目前的极端泡沫和极高负债，局面可能会失控出现硬着陆，因此很多人也认为不排除央行继续退让妥协的可能（不紧缩加息了，继续放水）。但从目前形势看，我认为妥协的可能性不大，高层很清楚继续放水根本没用，放水能跟得上债务的指数增长吗？目前央行越来越大手笔的调控和其他各种迹象（SHIBOR连涨+货币天量投放）都表明金融市场杠杆越来越高系统越来越不稳定，债务已经庞氏。央行已经被市场裹挟，市场一副你不给我药我就死的局面，药的剂量越来越大，但效果越来越差，这就完全已经是庞氏的特征了。高压的气球随时会控制不住，时间拖得越久越糟糕，迟早有一天会被动刺破，那时才是真的彻底完蛋了。因此高层这次下定决定，抓紧时间主动调整，即便是真的失控造成了金融大危机，但至少是出清了，肯定好过彻底死掉。从央行和老大的各种风声和言论看，我认为这次不会轻易妥协。
注：关于失控的情况，我上周已经详细谈过——信贷扩张/收缩呈现多米诺骨牌正反馈效应，历史上所有信贷泡沫国家即信贷-GDP超过30的国家无一例外的都在短时间内出现了信贷快速收缩的过程，因此硬着陆的风险很高。如果信贷/负债增速出现快速下滑，则会引发资产负债表恶性衰退，即在负债减少杠杆降低的情况下负债率反而进一步提升（死亡螺旋：面对资产负债表扩张到极限和不断降低的回报率，高负债的企业被动收缩，减少扩张降低借贷，赚到的钱多用于还债，市场信用货币减少，引发资产价格下跌，使得企业抵押物减值，最终导致企业资产负债率反而进一步提升，于是企业进一步收缩，信用货币进一步减少，资产价格进一步下跌…）。
补充：央行在年后继续“加息”的行为意味着货币政策全面逆转
2月3日央行全线上调逆回购中标利率10个基点，进行亿元7天期逆回购，中标利率2.35%；进行亿元14天期逆回购，中标利率2.5%(前值：2.40%）；进行亿元28天期逆回购，中标利率2.65%（前值2.55%）。并上调SLF利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%。另外，央行通知，自2月3日起，不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的常备借贷便利利率再加个基点。此前，节前6个月和1年期MLF利率分别上升10个基点至2.95%、3.1%。招商证券徐寒飞评央行今天上调公开市场操作利率：“这是央行货币政策全面逆转的信号，意味着年以来的货币宽松结束了。年前大家只是猜测，央行会不会只调长端利率不调短端，现在看来是长端短端一起调了。”
大家一定要认识到央行的这种行为不是短期的，pboc的货币政策都是以年为单位的。当下的全球资本市场都是山雨欲来风满楼，此前我对全球通胀和利率拐点的观点已然证实。全球通胀这几个月不断都超预期，且速度越来越快，春节期间各种大新闻，欧洲央行对宽松的态度已经动摇，开始考虑缩减甚至退出QE了，德债，意大利债等欧洲国家长债开始纷纷大跌，另一方面，转向更早的美联储对加息频率和经济前景的看法也在不断超市场预期，甚至开始考虑央行的缩表了，最后一个多头日本央行最终也必然投降，日本十债已经无法继续压制在0了，现在已经上来到0.1%了。
就如我之前说的，不仅是中国15年的牛市，美股不断新高，欧股日股的强势，均不是因为基本面主导。08年经济危机后经历短暂的反弹后，全球的经济基本面不断恶化，债市不断上涨（收益率不断走低），风险资产不断上涨，资产价格逆基本面泡沫化的核心逻辑是低利率环境（流动性宽松）引发的，而绝非基本面。当下全球基本面虽然有所复苏，但流动性拐点出现利率开始转向，我的观点是利率趋势转向后所有资产的投资逻辑就会全部逆转。特别是对于发展中国家来说，因为从全球DM和EM的PMI指数就能看出（见图），此轮复苏主要是发达国家贡献的，一旦全球流动性收缩，对经济基本面前景糟糕的发展中国家的资产价格来说是双重打击（好歹发达国家还有基本面支撑）。
所以，接下来对于全球风险资产来说，决定其走势的最终因素重新落到了基本面上，此前哪些基本面差但因流动性宽松依然上涨的资产，现在肯定会开始回归，利率或流动性回归到哪里，他们就回归到哪里，而有基本面支撑的资产受影响会比较小。就国内风险资产来说，14年来的流动性宽松局面现在全面逆转后，很多资产价格的泡沫会破裂，价格会回到13年流动性没宽松之前。例如神创中一些受到流动性宽松利好的烧钱TMT公司去年四季度开始持续弱势，而一些基本面垃圾高负债的壳股票今年也会受到IPO加速和利率抬升的双重影响，其他一些靠资本玩家利用低息环境疯狂加杠杆玩起来的妖股也迟早药丸…另一面一些低估值稳定增长基本面优秀的极少部分A股和部分港股则不受大势和利率影响，能够逆势不断上涨。
我们重点
转载请注明：http://www.feilvbina.com/fbsc/4819.html
